서클 4.6억달러 배분…USDC 수익은 누가 가져가나

서클이 지난해 4분기 7억3,340만 달러의 준비금 수익을 올렸지만, 그중 약 63%를 유통 파트너에 지급한 것으로 나타났다. USDC 유통 규모가 753억 달러까지 확대된 가운데, 스테이블코인의 ‘수익 파이’를 실제로 가져가는 주체가 누구인지에 대한 질문이 다시 제기되고 있다.

7억 달러 수익, 그러나 절반 이상은 유통 몫

서클의 2025년 4분기 실적에 따르면 준비금 수익은 7억3,340만 달러를 기록했다. 그러나 유통 및 거래 비용으로 4억6,060만 달러가 빠져나갔다. 서클이 실제로 남긴 순 준비금 수익은 약 2억7,280만 달러다.

이는 준비금에서 발생한 수익 1달러당 0.37달러만이 발행사에 귀속됐음을 의미한다. 나머지는 거래소, 지갑 서비스, 핀테크 플랫폼 등 사용자 접점을 장악한 유통 파트너에게 돌아갔다.

서클은 이를 ‘Revenue Less Distribution Costs(RLDC)’라는 핵심 지표로 분기마다 공개하고 있다. 즉, 수익은 존재하지만 이를 확보하려면 플랫폼에 ‘자리값’을 지불해야 한다는 구조다.

스테이블코인의 수익 모델은 어떻게 작동하나

스테이블코인은 사용자가 달러를 예치하면 발행사가 단기 국채 등 안전자산에 투자해 이자를 얻는 구조다. 서클은 4분기 평균 준비금 수익률 3.8%를 기록했다.

금리는 전년 대비 68bp 하락했지만, 평균 USDC 유통량이 381억 달러에서 762억 달러로 두 배 가까이 증가하며 총 수익은 오히려 확대됐다.

규모가 금리를 압도한 셈이다. 그러나 유통 비용 역시 52% 증가했다. 유통 파트너가 확보한 몫은 준비금 수익의 약 63%로 일정하게 유지되고 있다.

금리 하락이 불러올 압박

현재 3% 중반대의 국채 수익률 환경에서는 발행사와 유통 파트너가 모두 일정 수준의 수익을 확보할 수 있다. 그러나 금리가 100bp 하락할 경우, 준비금 수익은 급격히 줄어든다.

유통 비용이 고정적이거나 완만하게만 줄어들 경우, 발행사의 순마진은 10%대 초반까지 축소될 수 있다. 200bp 하락 시에는 일부 시나리오에서 마진이 음수로 전환될 가능성도 배제할 수 없다.

이 경우 재협상 또는 구조 재편 압력이 불가피하다.

플랫폼 집중도와 협상력

서클은 ‘USDC on Platform’이라는 별도 지표를 통해 특정 플랫폼에 집중된 USDC 규모를 공개하고 있다. 연말 기준 약 125억 달러가 주요 플랫폼에 집중됐으며, 이는 총 유통량의 약 17.8% 수준이다.

잔액이 특정 플랫폼에 몰릴수록 협상력은 유통사에 쏠린다. 대형 거래소가 경쟁 스테이블코인을 우선 노출하거나 자체 발행을 추진할 경우, 자금 이동은 빠르게 일어날 수 있다.

리스크는 전통적인 ‘뱅크런’이 아니라, 유통 파트너 교체다.

정치·규제 변수와 향후 구조

GENIUS 법이 스테이블코인 제도화를 추진하는 가운데, “수익은 누구의 것인가”라는 질문은 점점 선명해지고 있다. 사용자가 자금을 제공하지만 이자를 직접 받지 않는 구조가 지속 가능할지에 대한 논의가 확산되고 있다.

스테이블코인은 단순한 디지털 달러가 아니다. 발행사와 유통 플랫폼 간 ‘스프레드’를 둘러싼 협상 구조다.

서클의 4분기 실적은 이 협상의 현재 상태를 보여준다. 규모는 확대됐지만, 수익 배분은 플랫폼 중심으로 기울어 있다.

금리, 규제, 경쟁 구도가 변할수록 이 균형 역시 재조정될 가능성이 크다.

출처: https://cryptoslate.com/circles-461m-payout-shows-who-captures-usdc-yield-and-its-not-circle/